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「現金為王」~由現金流量表看企業營運資金之管理(番外篇)“自由現金流量”

  自由現金流量(Free Cash Flow),是最近一直常被提起的概念,尤其是投資人在評估公司價值時,觀察自由現金流量的變化趨勢,甚至比每股盈餘、價格/盈餘比指標變化更來的有意義,其中資本市場最常提起的自由現金流量概念的,莫過於Jeff Bezos的亞馬遜公司(Amazon)。

何謂自由現金流量?

  何謂自由現金流量?

既然企業內部活動優劣,關係到企業競爭優勢,特別是提供商品/服務的過程(進料-生產-出貨)影響尤其重大,那麼,外部投資者是否可利用企業對外所發布之財務報表資訊,初步評估企業對於價值鏈執行之優劣程度?

自由現金流量有兩種不同計算方式:

1. 從現金流量表計算

自由現金流量=營業活動現金流量-資本支出金額

2. 從損益表、資產負債表計算

自由現金流量=稅後淨利+折舊費用-營運資金變動數-資本支出金額

自由現金流量考慮了為了維持或者不斷增加企業的利潤與未來成長,而所需要再投入額外的資金,因此自由現金流量代表企業可自由運用的資金,包含為了提升員工潛能而加強員工培訓、償還銀行借款、支付股東利息等。而當在評估公司價值時採用未來現金流量折現模型的現金流量,一般會使用自由現金流量概念,因為這才是真正股東可能獲得的金額,是評估公司價值最佳的資訊。

自由現金流量增加通常是未來盈餘成長的先行指標。主要是因為要提高自由現金流量,企業必須設法提升銷售額、降低成本/費用、降低存貨/應收帳款投資金額(也就是提升存貨及應收帳款週轉率)等,這些管理上的提升將對於未來盈餘產生正面效果。相反來說,下降趨勢的自由現金流量代表企業能自由運用的資金越來越少,企業未來再投資將受到限制,盈餘成長恐將受到影響

Amazon的自由現金流量

Amazon初期營運時,相對於其他高科技公司,其盈餘不甚理想,但Jeff Bezos總是不斷提醒投資人,自由現金流量的重要性高於盈餘。Jeff Bezos認為盈餘是短期指標,企業過於重視短期指標,是無法真正展現出企業的價值,因此透過長期的策略投資,未來才能為投資人帶來更多的利益,因此自由現金流量指標是企業長期營運較佳的指標。

  比較Amazon近10年淨利、營業活動現金流量及自由現金流量趨勢、如下圖:

“At Amazon, It’s All about Cash Flow” by Justin Fox, Harvard Business Review, October 20, 2014

淨利的認列必須遵守會計原則規定,因此當期銷售商品時,必須同時認列商品成本及其他營業費用,計算出當期之淨利。但現金流量高低則更需要著重在企業的管理制度,如在PART3所提到「現金周轉期間」,縮短存貨及應收帳款天數、及延長應付帳款天數可縮短現金周轉期間,因而產生可使用現金即可增加。

進一步比較Amazon、Walmart及Costco現金周轉期間,Amazon的現金周轉期間為負值!顯示Amazon透過驚人的管理,嚴密控制存貨與應收帳款金額,並延遲支付供應商款項,因而達到較高的營運現金流量及自由現金流量。而如前段所言,好的管理制度帶來較高的自由現金流量,也預期未來將有較高的盈餘,因而Amazon股價亦不斷提升。

“At Amazon, It’s All about Cash Flow” by Justin Fox, Harvard Business Review, October 20, 2014

何謂自由現金流量收益率 (Free Cash Flow Yield)

相對於使用每股盈餘評估股票價值時,可採用價格/盈餘比(PE ratio)指標來評估股票的價值與風險,自由現金流量亦有類似評估股票價值之指標:

PE ratio是衡量當企業賺得一塊錢時,投資人願意用多少價格購買,因此當PE ratio過高時,可能代表此企業股價處於高點,投資人需要注意該股票價格之合理性。相同概念,自由現金流量收益率是用股東可能獲得之現金流來評估投資之報酬率。而如前段所述,自由現金流量增加通常是未來盈餘成長的先行指標,以PE ratio再搭配自由現金流量收益率指標,可以更清楚看出企業營運之獲利與經營能力。

自由現金流量收益率釋例

Hans Wagner比較了Apple、Fluor、Cisco及GE等四家公司自由現金流量收益率及PE ratio (2009年度資料)。GE的PE ratio最低、但自由現金流量收益率卻最高,顯示GE未來股價成長動能,可能性比Apple還高。

“Free Cash Flow Yield: The Best Fundamental Indicator” by Hans Wagner

以月為單位,觀察GE在2009年~2012年度股價波動,確實發現有顯著的向上趨勢。但仍提醒投資人,財務指標運用應是綜合考量,包含企業獲利能力、償債能力、經營能力等,並充分了解產業特性,經濟情勢等,才能正確判斷該投資之標的。

結論

“自由現金流量”同時考量營運活動產生之現金流量及資本支出金額,代表企業能自由運用之現金流量,或者說股東可能獲得之股利金額。而自由現金流量收益率則可用於衡量投資股票之報酬率。

由於盈餘金額會受到會計制度選擇、應計基礎採用等因素而有所不同,但現金流量則是紮紮實實的現金變動數,不會受到會計制度之干擾,所以在評估企業營運結果時,盈餘及現金流量同時相互參酌,可以進一步評估企業盈餘及資產品質,也能及早發現具潛力之投資標的。


黃正誠 會計師 / 正大聯合會計師事務所
安侯建業聯合會計師事務所 / 審計資深協理
DaChan Food (Asia) Limited / Group Accounting Senior Manager
國立中山大學 高階經營碩士專班(EMBA) / 就讀中
國立台灣大學 會計研究所碩士
國立中山大學 財務管理學系學士