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「黑字破產!」淺談企業資本結構與償債能力

前言

  所謂「破產」係指債務人的全部資產已不足以清償到期債務,通常是發生在企業產生大幅虧損時,權益項目已變成負值,造持負債金額高於資產。
但「黑字破產」卻發生在企業仍處於有盈餘狀況時,因為資金管理不當,造成無法及時清償到期債務,而導致破產。因此,瞭解企業資金管理是否妥當,除了前幾篇文章所提到,從現金流量表來觀察企業營運資金管理外,了解企業資金的來源與管理亦是重要。
本篇文章將介紹企業資金種類、財務長在考量負債/權益結構時該如何決定最佳負債比率及考量因素、財務報表上重要衡量償債能力之指標、及會計上有關權益分類、或有負債、資產負債表外融資等特殊議題,以及早發現可能產生「破產」、或甚至是「黑字破產」的企業。

企業資金來源與資金用途

以聯發科技股份有限公司105及104年度合併報表為例,與EPS相關之揭露包含:

企業的資產負債表即是代表公司資金的來源和用途:負債與股東權益是資金外部來源及內部來源、資產則是資金的使用。 若以期間來劃分,則可分為流動與非流動:

因此,企業即是要確保資金如何而來、如何使用,而資金亦屬資源的一種,因此取得資金必須考量資金成本,而資金使用後即應衡量使用之投資報酬。企業財務長的重要任務即是如何取得成本低且充足之資金,並且運用於報酬率高之各項投資案上,使公司價值達到最大化。 長期投資應使用長期資金、短期投資則使用短期資金,這是一般資金運用之原則,原因是為了避免當外在環境不佳,長期投資卻利用短期資金融通,當金融機構不再支持企業營運時,將造成企業資金周轉不靈之風險。但實務上,企業在考量眾多因素後,有可能採用積極的融資策略:以流動負債來支應非流動資產;抑或是採用保守的融資策略:以非流動負債來支應流動資產。 因此,財務長在公司價值最大及資金成本最小的目標下,要如何決定流動負債、非流動負債、股東權益的組成?該考慮那些內部、外部因素?

企業資本結構分析

企業資本結構分析即是探討企業資金來源-負債與權益之組成是否有最適比例? 也就是說,企業資本結構的改變,是否影響企業的資金成本及企業價值?

如何決定企業的資金成本

資金具有稀少性,因此企業取得資金是需要成本。而在企業了解自己的資金成本之高低後,才能進一步評估投資案是否值得執行:當投資案預期報酬率高於資金成本時,此投資案才值得進行。 而前段提到,企業的資金來源包含外部負債來源與內部權益來源,因此衡量企業資金成本時,即是需要同時考量內外部資金來源之成本。 財務上採用加權平均資金成本(Weighted Average Cost of Capital, WACC)來代表企業的資金成本:

D: 企業之負債金額
E: 企業之權益金額
Kd: 債務成本
T: 稅率
Ke: 權益成本

加權平均資金成本係以負債及權益金額為權數,再分別乘上負債及權益之資金成本。 債務成本Kd可以採用企業銀行借款利率、發行債券利率等來作為企業債務成本,而因為利息費用在稅務上是可以作為費用來減少所得稅支付,因此債務成本係以「稅後」成本(1-T)來表示。 權益成本Ke則可採用投資學上的資本資產定價模式(Capital Asset Pricing Model, CAPM)來估列企業普通股成本:

Rf: 市場上之無風險利率
Rm: 市場投資組合預期報酬率
βi: 市場投資組合報酬率變動時,個別股票同時變動程度

資本資產定價模式是指資本市場達成均衡時,個別股票的預期報酬率及風險和市場投資組合之關係。所以個別股票之報酬應包含(1)市場無風險利率[Rf]+(2)以市場衡量之風險溢酬[βi*(Rm-Rf)];當個別股票的風險(以βi衡量)高於市場投資組合時,個別股票之報酬率也會較高。

最適資本結構理論

債務產生之利息費用,在稅務上可以做為計算所得稅之減除項目,因此理論上使用越多債務資金,可減除之利息費用越多,因而公司價值應該越高。 但是實務上企業不可能無限制舉債,因此最適資本結構理論認為在考慮債務產生的財務危機成本及代理成本後,企業將會有最適的負債/權益比例,使企業的價值達到最大化。

舉債公司價值=無舉債時之公司價值+舉債之稅務利益現值-財務危機成本及代理成本現值

節錄自”財務管理原理” by 謝劍平

財務危機成本係指當企業負債金額越高時,產生財務危機的可能性就越大,因而債務投資人必定會要求更高的投資報酬率,使公司價值降低。 代理成本則是指當企業債務金額越高時,債權人與股東之間的代理問題(註)會越嚴重,因此債權人為了降低代理問題的發生,通常會於債務契約訂定各種限制及監督條款,因而產生管理上之相關費用,使公司價值降低。 因此,當企業債務比率低時,舉債之稅務利益高於財務危機成本及代理成本,因此公司價值增加;但當企業債務比率過高時,財務危機成本及代理成本將高於舉債之稅務利益,因而企業價值會降低。 如上圖所示,企業將會有最適的債務/權益比率,使企業價值達到最大化。

(註)債務人與股東之代理問題係指股東對於債務資金之不當使用,即股東可能利用外部債務資金來追求企業高報酬、高風險之投資決策,可能間接傷害了債權人權益。

決定資本結構考慮因素

實務上企業在決定資本結構時,通常會考慮的因素包含:

企業償債能力分析

股東權益占總資產比率

係衡量內部資金占總資產的比重,當該比率高時,表示企業的財務結構健全。而與該比率類似,則為負債占總資產比率:

負債占總資產比率會隨著產業特性、企業營運階段、企業營運狀況、經營者對於風險接受度等因素影響,而有很大的變化。 以三家代表不同產業類型之公司為例:

  • 台灣高鐵因為前幾年度虧損、而其營運特性係需要較高之投資且產生穩定的現金流,因此可以承受較高負債比率。
  • 興富發代表建設公司產業,需要高額資金來興建住宅,且因有不動產作為抵押品,可以承受較高負債比率。
  • 台積電營運甚佳,所以盈餘產生足夠自有現金支應建廠及各項支出,所以負債比率低。

長期資金占不動產、廠房及設備比率

前文提到,長期投資應使用長期資金、短期投資則使用短期資金,是一般資金運用之原則。因此長期資金占不動產、廠房及設備比率即是衡量長期資金來源,以支應長期資產的關係。一般而言,該比率超過100%是較為穩健的財務使用,表示長期資產不需要動用流動負債支應。

利息保障倍數

金融機構衡量企業是否具備還款能力時,在營運上是否產生足夠盈餘來支付利息,是金融機構關心的指標之一,因此利息保障倍數即是衡量企業的償還債務能力:每一塊錢之利息支出,可以有多少稅前及息前盈餘支應。利息保障倍數越高,表示企業還款之能力強,金融機構面臨之風險低。 同樣以三家代表不同產業類型之公司為例:

  • 台灣高鐵的利息保障倍數幾乎接近於1,表示台灣高鐵賺得之盈餘僅足夠支付利息費用,財務壓力確實不小。
  • 建設公司因為容易受到外在經濟情勢變化、政府不動產政策、不動產稅制等因素影響,營收波動幅度大,因此利息保證倍數波動亦較劇烈。
  • 台積電則是近年盈餘不斷創新高,且借款比率低,因此利息保障倍數較高。
會計準則對於負債之特殊議題

負債或權益之表達(國際會計準則公報IAS 32)

國際會計準則強調交易的「經濟實質重於法律形式」。台灣在2016年度開始適用之「企業會計準則公報」第一號「財務報導之觀念架構」即提到,財務資訊若要有用,必須攸關且忠實表達所意圖表述者。 因此財務報表所要表達的,必須讓使用者充分了解交易的實質,使用者才能依據該財務資訊做進一步的決策。 而「經濟實質重於法律形式」原則運用到負債/權益,也就是強調企業必須依據所發行金融商品的本質,來分辨該金融商品應歸屬於負債或權益項下。

因此,當企業發行金融商品時,只有符合「權益」定義者,在財務報表之表達上才能列為權益項下,否則應屬於負債商品。 可贖回特別股是較為常見的形式屬於權益性質、經濟實質則屬於債務之金融商品。台灣高鐵曾經發行可轉換、可贖回之特別股,依據該商品性質應屬於具有負債性質之特別股,惟金管會已同意特別情況下不需轉列為負債項下。 台灣高鐵2014年度財務報表揭露如下:

而HSBC Holding Plc發行了可贖回特別股,在財務報表上即是表達為負債項目:

或有負債(Contingent Liabilities)

會計準則規定,企業同時符合下列條件時,應認列負債:

所以,當負債尚未達到上述條件時,企業仍不需承擔義務,因此負債並未入帳。但未入帳負債並不代表未來不會發生,只是在財務報導日尚未明確該負債發生之可能性、時點或金額等,稱之為或有負債。 會計準則對於或有負債要求必須充分揭露,包含對財務影響之估計數、負債金額或發生時點不確定性之說明等等。 因此,財務報表附註中會有「重大或有負債及未認列之合約承諾」事項揭露;以友達光電股份有限公司2016年度合併財務報表為例,附註九揭露了仍在進行中反托拉斯法案訴訟案件、合資協議爭議訴訟案件等或有負債,並說明如下:

因此,報表使用者在評估企業的負債比率時,應確認企業是否存在或有負債及其可能影響金額,才能完整評估企業的資本結構組成及償債能力。

資產負債表外融資(Off-Balance-Sheet Financing)

資產負債表外融資係指實質上屬於融資方式,但此項融資金額並未顯示於資產負債表上,主要影響當然是企業的負債未充分列示於財務報表上,因此對於企業而言可增加未來融資額度,但對投資者而言,無法清楚了解企業的負債狀況,增加投資上風險。常見的資產負債表外融資形式:

  • 以租賃型態取代融資:在符合營業租賃規定下,企業僅需要依據每期支付之租金認列為當期費用,不影響資產負債表金額。但實際上若此一租賃資產使用上產生的報酬與風險已經完全由企業承擔,如企業承租設備5年,即是此設備可使用的年限,因而實際上企業是以分期付款方式取得此一設備,資產負債表應同時認列設備資產與租賃負債,如此才能充分表達此一交易的經濟實質。
  • 利用未合併企業進行融資:企業轉投資其他企業,在未達控制能力時,並不需要編製合併報表,因而資產負債表僅顯示”長期投資”科目,投資者無法清楚知道此一轉投資事業實際負債狀況。
  • 創新金融商品:金融商品不斷創新,如資產證券化、各種組合式期貨、選擇權等商品,使企業在形式上轉讓資產,但經濟實質是資產抵押性質的融資,因而低估了負債金額。

因而,會計準則制定單位也不斷更新會計準則,試圖解決上述問題,如IFRS 10「合併財務報表」重新規範控制力定義、IFRS 9「金融工具」對於金融商品的重新規範等等。

而即將於2019年度實行IFRS 16「租賃」更是徹底改變租賃型態之會計處理,將大幅降低租賃所帶來表外融資的問題,可參考新聞「新會計準則將「上線」,打擊表外融資」https://theinitium.com/article/20160114-dailynews-Reporting-Rule/ : 「經過對表外融資(off-balance-sheet financing)數十年的討論,國際會計準則協會(IASB)與美國會計準則協會(FASB)終於在1月13日聯合發布新的報賬規定。根據新的標準,企業無需區分經營性租賃和融資租賃,資產負債表中應上報與租賃相關的全部經營活動。......目前的會計制度對融資租賃與經營性租賃加以區分,由於經營過程中產生的租賃費用不會顯示在資產負債表,不少企業實際的財務狀況得以遮掩。」

結論

在執行財務報表分析時,資產與負債關心的內容是不同的:資產面是擔心企業認列的資產是否高估,如應收帳款是否可確實收回?存貨及固定資產是否仍有價值?也就是資產要確認是否「存在」。

但負債卻擔心企業是否有漏列,如未估列潛在的法律訴訟負債、利用金融商品創新使企業移轉負債,但實際上企業仍承擔該風險等,也就是負債要確認是否「完整」。

因此在衡量企業負債能力時,除了資產負債表上之負債金額外,也要翻閱財務報表的附註揭露,才能完整觀察企業的營運資金與償債能力。


黃正誠 會計師 / 正大聯合會計師事務所
安侯建業聯合會計師事務所 / 審計資深協理
DaChan Food (Asia) Limited / Group Accounting Senior Manager
國立中山大學 高階經營碩士專班(EMBA) / 就讀中
國立台灣大學 會計研究所碩士
國立中山大學 財務管理學系學士